文/冯微 10月20日浙江彩蝶实业股份有限公司（以下简称“彩蝶实业”）将迎来发审委首发审核事项，公开资料显示，彩蝶实业的主营业务是涤纶面料、无缝成衣和涤纶长丝的研发、生产与销售及染整受托加工。 彩蝶实业想要破茧成蝶的心可以理解，但是按照其眼下的情况来看，难以维持的高毛利率、出现问题的产品质量、较低的市场份额，都为其上市之路增加了风险。 为上市临时增固定资产？ 招股书数据显示，2018-2020年以及2021年1-6月，彩蝶实业现金流量分别为3716万元、18850万元、3470万元和7768万。同期内，投资活动产生的现金流是-4974.58万、-12588万）、-11501万、-8533.98万。简言之，彩蝶实业近几年投资活动产生的现金流流出约为3.75亿。钱都去哪儿了？公开资料显示，彩蝶实业所有的固定资产出证时间都在2019年之后。从2018年开始，彩蝶实业每年营业利润高达数千万，但即便如此，2021年1-6月，其货币资金仅比2018年高了2600万；反观其短期借债却比2018年高了9000万。业内将这这种短期内大量借债以及利用自有资金买入厂房的操作，看作是为了上市临时增加的固定资产。 这倒也不难理解，作为一家要生产实实在在产品的企业，如果连属于自己的工业用地都没有，而是用租来的土地建设生产线，会引发生产稳定性的潜在风险。在招股书中，彩蝶实业却有如此表述，2019 年末购置了募集资金投资项目用地、厂房，因募集资金投资项目尚未投入使用，公司将部分空置厂房和宿舍出租，增加了投资性房地产收益。这背后的逻辑很可能是，彩蝶实业先利用自有资金购入固定资产，然后再用募集资金把钱补回去，增加上市筹码的同时也缓解了资金压力，可谓一箭双雕。 值得注意的是，彩蝶实业还身背一项对赌协议，这也要求其必须加紧上市进程。 招股书显示，久景管理、顾林祥持有3.4483％的彩蝶实业股权，并与实控人施建明签署了对赌协议。协议中，规定两种情况下对赌协议方有权要求浙江彩蝶实控人必须在三个月内回购股票，并按年息7%支付利息。一是实际控制人或公司在增资协议中的陈述和保证有严重虚假或欺诈行为或存在其他严重违约行为，并且未在久景管理、顾林祥发出要求予以补救的书面通知后30 日内及时采取补救措施。二是公司在增资后36个月内未上市。按照协议签订时间2019年11月算，如果彩蝶实业今年11月前未能上市，那么对赌协议方就有权要求公司进行股份回购。对彩蝶实业而言，时间所剩不多了。 募投项目产能如何消化？ 此次IPO，彩蝶实业拟在沪市主板上市；拟募集资金5.83亿元，用于年产6.2亿吨高档功能性绿色环保纺织面料技改搬迁项目。但是，扩产后的新增产能如何消化，对彩蝶实业而言是个问题。 招股书数据显示，报告期内，彩蝶实业涤纶面料的产能利用率为103.18％、91.49％、91.86％和103.28％。按此计算，彩蝶实业涤纶面料目前的产能大约为1.36亿吨。新增的6.2亿吨产能，相当于现有产能的4.5倍。 彩蝶实业的销售额半数都来自海外市场，如今海外市场疫情反复，对其销售也形成巨大负面影响。招股书内容显示，彩蝶实业已经取消多次海外展会和差旅，这对于维护与海外客户之间的关系起到消极的作用。 同时，彩蝶实业的涤纶面料业务下游以服装生产企业为主，还涉及家纺、产业用纺织品等领域；无缝成衣业务下游主要为服装销售业；涤纶长丝及染整受托加工业务下游主要为面料生产企业。根据研究报告分析，锦纶各项性能均优于涤纶，在下游民用纺织领域呈现逐渐替代涤纶的趋势，尤其是对面料功能性要求较高的运动服饰。在涤纶长丝行业，当前行业排名前6位的企业已达约60%，且未来随新增产能进一步投放，集中度仍有望进一步提升。而彩蝶实业显然不在第一梯队里。这背后可能与其产业链条有关，涤纶长丝领域内，很多同行业公司都具有规模效应且产业链更长，但彩蝶实业仅有加弹工序。 这种情况下，如果6.2亿吨新产能建成后无法及时被消化，每年将会由此产生巨额的折旧费用，也会直接拖累彩蝶实业本就不宽裕的利润。 量价齐跌 市场份额少 彩蝶实业主营业务主要分为涤纶面料、无缝成衣、染整受托加工和涤纶长丝四大块，这些业务合计营业收入占比超过95％。其中，最大的涤纶面料业务占比近四成。以涤纶面料为例，报告期内，营业收入从2018年的3.26亿元下滑到2020年的2.79亿元，直到去年才开始有小幅反弹。此外，报告期内，彩蝶实业的起家产品涤纶长丝营业收入从3.02亿下跌到0.86亿。所有品类中，只有无缝成衣保持小幅增长，但其很难以改变营业收入整体的下跌趋势。 营业收入之外，彩蝶实业主要产品的销售价格也不断走低。就连彩蝶实业明星产品的无缝成衣，这也是业内的新兴产品，销售价格却也连年下跌。那么，彩蝶实业产品的竞争力就要打上一个问号了。 在我国，纺织品市场已经相当成熟，人口、消费习惯一般变化不大，像面料、成衣和染整等产品和服务的供需结构一般非常稳定。这种情况下，彩蝶实业主营产品的价格和营业收入一直下滑，说明其市场占有率不高，产品缺乏核心核心竞争力，可替代性强。招股书数据显示，彩蝶实业产品的市场占有率仅为0.2％。 这里再多说一句，这样的营业收入和产品价格的持续下降，彩蝶实业还坚持募资扩产，彩蝶事业将如何从竞争对手里夺取市场份额消化产能。 高毛利率含金量不足 和连年下滑的营业收入相比，彩蝶实业的毛利率还是挺亮眼的，甚至报告期内出现了高达30.7％的毛利率，这个水平甚至比行业龙头宏达高科26.46％的毛利率还高。仅看数字，的确不错，但是仔细分析会发现，高毛利率含金量不足，同时也很难维持。 一方面，高毛利率来源于大订单占比和其他可比公司有所不同。同行业公司中，大订单比例高于彩蝶实业，所以前者有资本也愿意适当地降低利润率，以量取胜，要能够弥补因为利润率低造成的损失，而且这种方式会让生产上的规模优势也会拉低成本。但是，彩蝶实业的多数主营产品依赖于小订单，议价时会具备一定优势，也能获得更高的毛利率，但牺牲了数量和效率优势。对此，彩蝶实业心知肚明，其在招股书坦陈：公司无缝成衣毛利率整体高于棒杰股份，主要系公司的无缝成衣大部分的销售客户具有小批量定制的特点，毛利率相对较高。 而从彩蝶实业的相关财务数据也能佐证。彩蝶实业的应收账款周转率和存货周转率大幅低于同行可比公司，2021年，彩蝶实业应收账款周转率仅为10.13，而可比公司平均高达90.78；同年其存货周转率仅为3.43，而可比公司平均却高达8.65。更关键的是，彩蝶实业这两项周转率还在继续走低，这表明因为大订单占比低持续带来的生产效率和运营效率上的劣势。 另一方面，2021年30%的高毛利率很大程度上得益于2020年原材料涤纶POY和FDY价格处于历史低位时，超额增添了5倍库存所带来的成本降低优势。招股书内容显示，彩蝶实业因有2020年采购的备货，导致产品毛利率有所上升，如扣除备货的影响，2021年1-6月彩蝶实业涤纶面料的毛利率为29.02％，同样有所下滑。 由此可见，彩蝶实业的高毛利或许是不可持续的。因为国际油价大跌导致2020年原材料涤纶POY和FDY的价格下跌到历史低位，这已经损害了主要产油国的利益，这种情况未来很难出现。同时，毛利率高还得益于海外市场疫情严重，使得纺织产业向国外转移的整体进程被暂时打断，纺织产业供应链暂时地回流到国内，加速出口，这也是高毛利形成的因素之一。彩蝶实业对于未来的市场也有比较明确的判断，“如若未来东南亚地区的疫情得到有效控制，产能将逐步恢复，纺织品及服装行业可能将继续加速向境外转移，预计纺织行业的出口增速或将因此有所下滑。在行业增速下滑的前提下，若未能有效应对，将会对其生产经营产生较大影响。” |
